信达策略研究
核心结论
11 月市场的主要选股逻辑为新能源、成长板块和估值修复。11 月市场主要的选股逻辑仍然以估值修复为主，反弹的行业扩散到更多的互联网板块(比如计算机)。新能源和半导体热度有所回升，成长板块占优。市场其他的关注点还包括稳增长和商品涨价压力缓解。全面降准落地、中央政治局会议明确稳增长加码，以及即将召开的中央经济工作会议都有望点燃稳增长行情。
军工基本面相对独立，受宏观经济影响小。在经济整体下行，地产景气度受压制、消费基本面偏弱的背景下，市场对军工成长确定性形成了较高的共识。从资金面看，军工行业有望受到机构资金青睐。从基本面看，军工在基于明年景气度配置的选股逻辑下也有表现。从估值看，军工目前估值仍在合理区间，部分高景气板块估值有较强吸引力。
从通信的领涨原因来看，超跌反弹的逻辑是最合适的，基本面景气度没有出现反转式改善。今年 TMT 板块整体表现较弱，调整的时间和幅度均较大，存在技术性估值修复的动力。从当前的估值水平来看，率先反弹的通信、传媒 PE(TTM)估值处于 2010 年以来 28.4%和 11.3%的水平，近 1 个月开始表现的计算机 PE(TTM)估值处于2010 年以来 59.5%的水平，说明估值修复开始向更多前期表现较弱、但调整时间稍短或者估值水平稍高的板块扩散。
行业配置建议：(1)金融：降准等稳增长政策落地有望催化行情，未来半年大概率有绝对收益。金融股的短期表现需要经济、政策、市场任一发生较大变化作为催化剂。近期稳增长政策陆续落地并有加码预期，对金融股是有利的，有望催化行情。未来半年大概率有绝对收益。
(2)消费：仍在季度级别技术性反弹中，战略上看明年可能会有基本面改善带来的机会。目前仍处在交易拥挤缓解带来的季度级别的技术性反弹中。今年消费基本面景气拐点的影响已经的消化比较充分。但目前没有找到基本面改善的大逻辑，短期很难进入一个单边上行的阶段。不过从战略上看，明年可能会有基本面改善带来的机会。
(3)成长：强势板块仍有表现机会，关注受产能增加影响小的中下游行业。强势板块年底仍有表现机会，前期表现弱，估值较低的成长板块也有估值修复的机会。可以更加关注受产能扩张影响小的中下游行业，如传媒、计算机等，以及供需格局预期最好的军工。
(4)周期：短期会有小幅反弹，年度级别行情已到末段。商品价格和经济预期企稳后，恐慌后跨年前后会有一波反弹。但未来全年投资者都会存在政策对产能的干扰、宏观经济下行影响周期股盈利兑现的担忧，未来 1 年可能出现商品超级周期中的休整(类似 2004-2005)。
正 文
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市场主线风格探讨
1.1 市场主线风格变化：估值修复是支撑上涨的主线逻辑，降准可能点燃稳增长行情
11 月市场的主要选股逻辑为新能源、成长板块和估值修复。估值修复是支撑年底上涨的第一大动力。从最近 1 个季度的板块表现来看，除了今年最强的主线新能源之外，今年表现较弱的食品饮料、农林牧渔、通信、传媒等先后出现了较大的估值修复行情。11 月市场主要的选股逻辑仍然以估值修复为主，反弹的行业扩散到更多的互联网板块(比如计算机)。新能源和半导体热度有所回升，成长板块整体占优。
市场其他的关注点还包括稳增长和商品涨价压力缓解。不过 11 月稳增长政策尚未带来较大的配置力量，除了受益于新能源高景气的有色金属表现较好外，金融、周期整体表现一般。进入 12 月，稳增长政策有望进一步发力。12 月 6 日，央行宣布全面降准 0.5 个百分点。本次降准从总理提出到实际落地的时间较快，相较于此前预期的定向降准力度较大。12 月初中央政治局会议提出“着力稳定宏观经济大盘”的新提法，表明政策重心从调结构变成稳增长。配合新提法再次强调做好“六稳”、“六保”工作，定调更加积极。降准落地，中央政治局会议明确稳增长政策加码，以及 12 月中旬即将召开的经济工作会议大概率延续稳增长定调，都有望点燃稳增长行情。
11 月，军工板块涨幅达到 13%，所有行业中排名第一。军工基本面相对独立，受宏观经济影响小，在经济整体下行，地产景气度受压制、消费基本面偏弱的背景下，市场对军工成长确定性形成了较高的共识。
从资金面看，军工行业有望受到机构资金青睐。基金持仓比例从 2020 年三季度开始持续提升，到 2021 年三季度为 2.1%，超配比例 0.68%。基金配置军工意愿显著增强，甚至成为市场的必配甚至超配行业。考虑到年底投资者排名压力显现，年底挖掘新热点和黑马股的动力比平时更强。在较强的一致性预期下，军工有望成为年底机构调仓的方向。10 月中旬-11 月几家重点公司遭到减持期间，股价未形成明显的压力，表明整体资金量是比较宽裕的。截至 12 月初，减持担忧已经基本消除。
从基本面看，军工在基于明年景气度配置的选股逻辑下也有表现。从经济周期和产能周期的角度看，2022年存在供需缺口的行业数量会大幅减少，今年强势的新能源、半导体也会面临阶段性产能释放的压力，而军工是少数供需格局不会变差的高端制造业。
从需求端来看，武器装备需求空前旺盛。11 月 25 日国防部发言中，提到“解放军正在加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶。”继续验证“十四五”期间军工武器装备全面扩产+持续资金投入带来高增长的投资逻辑。从供给端来看，军品生产有其特殊性，需要获得军方授权的生产资质，因此是需求决定供给。即军方先下订单，军工企业才开始制造，因此很少出现产能过剩的情况。由于供需格局独立，2022 年军工相对于其他行业可能有持续的景气度超预期。
从估值看，军工目前估值仍在合理区间，部分高景气板块估值有较强吸引力。截至 12 月 4 日，申万军工指数创下 2016 年新高。11 月航空、航天装备分别上涨 13%和 14%，9-10 月表现较弱的船舶制造和地面兵装也分别上涨 11%和 12.5%，板块内部热点扩散，合力抬升指数。而从估值来看，军工行业 PE(TTM)估值为 73.2x，处于 2010 年以来 64.9%的分位。在成长确定性较强的背景下，市场对军工板块估值容忍度有所提升。且目前还未到泡沫化阶段，可以用高业绩增长消化估值。从细分行业来看，航空、航天装备、地面兵装、船舶制造的 PE(TTM)分布处于 2010 年以来 37.7%、35.9%、11.6%和 84.2%的分位，高景气的航空、航天装备估值仍具有较强的吸引力。
11 月排名第二的领涨行业是通信，涨幅 11.3%。从通信的领涨原因来看，超跌反弹的逻辑是最合适的，基本面景气度没有出现反转式改善。通信行业 2021 年基本面景气偏弱。建设端来看，2021 年三大运营商资本开支计划增速较低。根据公司年报，中国移动、中国联通(3.920, 0.00, 0.00%)、中国电信(4.340, 0.01, 0.23%) 2021 年计划资本开支分别为 1836 亿、700亿、870 亿，仅比 2020 年增长 2%-3%，行业景气度受到压制。从实际资本开支来看，2021 年上半年也持续负增长。2020 年开始基站建设速度跌落至负增长，2021 年仍在低位。应用端来看，虽然长逻辑是存在的，但尚未出现现象级的 C 端应用。
近期领涨的食品饮料、传媒等行业基本面也尚未发生大幅变化。经济下行压力下，白酒需求端表现一般，高端白酒渠道库存不高，价格比较稳定。虽然临近年末各家酒企开始制定明年的规划，短期密集释放积极信号，但长期基本面提升的逻辑仍然需要等待。大众品涨价的短期催化已经基本消化，疫情反复导致需求较弱，成本水平仍在高位，去年同期基数较高等因素对业绩兑现的影响仍然会在未来 1-2 个季度持续存在。
传媒行业 2021 年基本面同样较弱。今年对游戏、娱乐等传媒相关行业政策监管环境持续趋严，例如限制未成年人游戏时间、取消超前点播、禁止偶像选秀等等，对行业情绪造成较大的冲击。受到疫情反复的扰动，影视方面票房、观影人次受到持续的影响，电影票房收入只恢复到 2019 年的 76%。游戏行业受益于疫情的利好逐渐消化，防沉迷新规游戏版号暂缓发放，或对行业收入产生影响。10 月 Facebook 更名 Meta 点燃元宇宙主题行情，但是产业目前仍处于发展初始阶段，想要对板块业绩兑现产生影响仍需时间。
今年 TMT 板块整体表现较弱，从年初开始到 10 月，通信下跌了 11%，传媒下跌了 20%，计算机下跌了11%，调整的时间和幅度均较大，存在技术性估值修复的动力。从当前的估值水平来看，率先反弹的通信、传媒PE(TTM)估值处于 2010 年以来 28.4%和 11.3%的水平，与市场的估值差已经超过了 2012 年和 2018 年。近 1 个月开始表现的计算机 PE(TTM)估值处于 2010 年以来 59.5%的水平，说明估值修复开始向更多前期表现较弱、但调整时间稍短或者估值水平稍高的板块扩散。
食品饮料板块从春节后高点回落，截至 8 月底跌幅达到 32%，虽然绝对估值水平并不在低位，但估值泡沫相对于 2 月的高点已经得到了比较大的消化。结合前期回撤幅度、日均换手率回落、基金持仓下降等因素来看，交易拥挤已经极大缓解，支撑食品饮料板块出现季度级别的反弹机会。
1.2 行业配置建议：稳增长有望催化金融股行情，消费仍处于季度级别技术性反弹中
金融：降准等稳增长政策落地有望催化行情，未来半年大概率有绝对收益。金融股的大方向仍然是进可攻退可守的板块，四季度以来尚未表现的可能原因在于，稳增长政策力度未超预期，市场仍然沿着景气度超预期的方向选股。金融股的表现需要经济、政策、市场任一发生较大变化作为催化剂，如政策超预期宽松、海外市场大幅波动、变种病毒大范围传播等等。不过近期降准等稳增长政策落地并有加码预期，对金融股是有利的，有望催化行情。尤其是明年上半年甚至明年全年，大部分板块的景气度无法持续超预期，估值的重要性显现出来，而金融股的配置最依赖于估值，大概率有绝对收益。如果经济出现类似 2018 年的下行，那么还可能有超额收益。
消费：仍在季度级别技术性反弹中，战略上看明年可能会有基本面改善带来的机会。消费板块目前仍处在交易拥挤缓解带来的季度级别的技术性反弹中。从估值水平和回撤幅度来看，今年消费板块基本面景气拐点对业绩兑现的影响已经消化的比较充分。但目前还没有找到基本面反转带来业绩相对优势回升的大逻辑，短期很难进入一个单边上行的阶段。不过从战略上看，明年可能会有基本面改善带来的机会，可能存在的逻辑，一是 PPI 向 CPI传导带来的涨价，二是上游商品价格调整带来成本压力缓解。
成长：强势板块仍有表现机会，关注受产能增加影响小的中下游行业。成长板块在货币政策边际放松和结构性宽信用下仍有表现机会，参考 2019、2020 年前期强势的电子、电子设备在年底也均有较大涨幅。前期表现弱，估值较低的成长板块也有估值修复的机会。考虑到 2022 年产能释放可能会对成长板块形成压制，可以更加关注受产能扩张影响小的中下游行业，如传媒、计算机等，以及供需格局预期最好的军工。
周期：短期会有小幅反弹，年度级别行情已到末段。周期板块近一个季度调整较多，受“保供稳价”政策影响，产业层面投机性库存集中抛售，商品价格快速调整。到 11 月中旬，商品价格已经回到今年 5 月份的水平。投机性库存止损离场后，商品价格已经开始企稳。同时，稳增长政策下，无论是总量、信贷还是价格数据来看，经济预期都有稳定的可能性，恐慌后跨年前后会有一波反弹。考虑到商品面临的长期产能问题并没有解决，存在超级周期的可能性。但未来全年投资者都会存在担忧，包括政策对产能的干扰、宏观经济下行对周期股盈利兑现的影响等等，未来 1 年可能出现商品超级周期中的休整(类似 2004-2005)。2004-2005 年，虽然需求在下滑，但是供给下滑的速度更快，一旦需求回升会马上出现反弹。2022 年下半年如果能看到这一次产能释放比之前几次少很多，则将会迎来新的更大的布局点。
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市场表现跟踪
市场表现回顾：风格重回中小盘成长，热门赛道交易热度整体不高
从市场风格来看，11 月市场风格重回中小盘成长。11 月成长板块表现最好，近 1 个季度调整较多的周期有小幅反弹，消费继续修复，金融板块调整较多。市场风格以中小盘占优，大盘指数下跌。11 月表现最好的指数是代表中小盘的中证 1000，创业板指表现同样出色，代表大盘蓝筹的沪深 300 下跌。
热门赛道交易热度整体不高，有所分化。光伏板块日均换手率(5 日移动平均)从历史高点下滑至 2010 年以来 87%的分位水平。新能源车、半导体板块日均换手率略有提升，为 2010 年以来 77%、48%的分位水平。食品饮料日均换手率下滑到 2010 年以来 47%的分位水平，医药日均换手率回升到 2010 年以来 69%的分位水平。周期板块日均换手率继续下滑，采掘、有色金属、钢铁行业日均换手率分别为 2010 年以来 79%%、76%和 86%的分位水平。
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行业基本面跟踪
风险因素：经济下行超预期。
